《投資者網(wǎng)》引力丨張靜懿
2025年10月，坦博爾集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：坦博爾）正式遞表港交所，試圖成為繼伯希和之后又一家沖擊港股的國(guó)產(chǎn)戶外品牌。市場(chǎng)一度為其高增長(zhǎng)的成績(jī)單喝彩——三年?duì)I收翻近一倍，2025年上半年同比增長(zhǎng)85%。
但鮮亮的增長(zhǎng)背后，卻隱藏著不容忽視的財(cái)務(wù)隱憂：近500天的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)、39%的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率、以及IPO前夕向控股股東派發(fā)的2.9億元分紅——幾乎吃掉了當(dāng)期全部?jī)衾麧?rùn)。
一個(gè)依賴“燒錢(qián)換流量”驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)、又在上市前把現(xiàn)金分光的品牌，真能靠港股講出第二增長(zhǎng)曲線嗎？這不僅是一場(chǎng)關(guān)乎其自身的資本闖關(guān)，更是一面照見(jiàn)中國(guó)戶外品牌成長(zhǎng)困境的鏡子。
從羽絨服廠到“戶外第四”，坦博爾做對(duì)了什么？
坦博爾不是新玩家。2004年成立于山東青州，最初只是一家傳統(tǒng)羽絨服制造商。2015年曾短暫登陸新三板，兩年后退市。真正讓它“翻身”的，是2022年啟動(dòng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從“區(qū)域性羽絨服制造商”升級(jí)為“戶外品質(zhì)生活品牌”。
此次轉(zhuǎn)型精準(zhǔn)踏中了后疫情時(shí)代的消費(fèi)脈搏。露營(yíng)、滑雪、徒步不再屬于硬核玩家，而是成了朋友圈里的“新社交貨幣”。據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，中國(guó)專(zhuān)業(yè)戶外服飾市場(chǎng)規(guī)模從2019年的688億元增長(zhǎng)至2024年的1319億元，預(yù)計(jì)2029年將突破2870億元。在此浪潮中，坦博爾成功崛起，按2024年零售額計(jì)，已躋身中國(guó)第四大本土專(zhuān)業(yè)戶外服飾品牌。
{jz:field.toptypename/}為支撐新定位，坦博爾迅速構(gòu)建了覆蓋多元場(chǎng)景的三條產(chǎn)品線：針對(duì)專(zhuān)業(yè)極限運(yùn)動(dòng)的“頂尖戶外系列”、面向泛運(yùn)動(dòng)愛(ài)好者的“運(yùn)動(dòng)戶外系列”，以及融合時(shí)尚與功能的“城市輕戶外系列”。截至2025年6月30日，產(chǎn)品體系共包含687個(gè)SKU，覆蓋從資深探險(xiǎn)者到都市白領(lǐng)的多元人群。
更重要的是渠道變革。2022年，坦博爾線上收入占比僅30.9%；到2025年上半年已躍升至52.7%，首次超越線下。天貓、京東、抖音成為主戰(zhàn)場(chǎng)，尤其是抖音，自2023年以來(lái)品牌視頻累計(jì)播放量突破20億次，成為連接Z世代、實(shí)現(xiàn)“邊刷邊買(mǎi)”的關(guān)鍵陣地。與此同時(shí)，線下渠道則進(jìn)行優(yōu)化收縮，門(mén)店數(shù)量趨于精簡(jiǎn)。
但問(wèn)題也隨之浮現(xiàn)：線上增長(zhǎng)依賴巨額營(yíng)銷(xiāo)投入。公司的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支從2022年的2億元激增至2024年的5.08億元，占營(yíng)收比重從27.3%一路攀升至39%。這種“高舉高打”的模式，短期能沖銷(xiāo)量，長(zhǎng)期卻難筑護(hù)城河。
增長(zhǎng)亮眼，但利潤(rùn)在“失血”：坦博爾的財(cái)務(wù)悖論
坦博爾的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)像一出矛盾劇。一邊是營(yíng)收狂奔：從2022年的7.32億元躍升至2024年的13.02億元，三年近乎翻倍；2025年上半年?duì)I收達(dá)6.58億元，同比增速高達(dá)85%。另一邊盈利指標(biāo)卻勾勒出截然不同的曲線：公司的凈利潤(rùn)在2023年沖高至1.39億元后，于2024年回落至1.07億元；凈利率從2022年的11.7%一路下滑至2025年上半年的5.5%。盡管2025年上半年凈利潤(rùn)同比激增205.6%，但3594萬(wàn)元的絕對(duì)額尚不及2024年全年的三分之一，“增收不增利”的困境顯露無(wú)遺。
比利潤(rùn)下滑更令人擔(dān)憂的，是急速膨脹的庫(kù)存。截至2025年6月30日，存貨賬面價(jià)值高達(dá)9.31億元，較2023年末激增262%；8月底進(jìn)一步升至11.03億元。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的242天飆升至2025年上半年的485天。這意味著，一件坦博爾的服裝從入庫(kù)到最終售出，平均需要等待近一年半的時(shí)間。
與行業(yè)標(biāo)桿對(duì)比，金沙電玩城這一效率差距尤為刺眼。安踏（02020.HK）2025年上半年存貨周轉(zhuǎn)為136天，李寧（02331.HK）僅61天，連同為IPO沖刺者的伯希和2024年也控制在213天。坦博爾的庫(kù)存效率，已遠(yuǎn)超行業(yè)警戒線。
高庫(kù)存不僅壓資金，更埋減值雷。一旦潮流轉(zhuǎn)向或季節(jié)更替，賬面資產(chǎn)可能瞬間縮水。而2025年上半年，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-0.89億元，賬上現(xiàn)金從2024年末的1.54億元驟降至2025年6月末的1110萬(wàn)元，流動(dòng)性已然捉襟見(jiàn)肘。
正是在現(xiàn)金流如此緊張的背景下，坦博爾在遞表前夕的一項(xiàng)操作引發(fā)了市場(chǎng)質(zhì)疑。2025年上半年，公司向全體股東派發(fā)2.9億元股息。招股書(shū)顯示，實(shí)控人王麗莉及其子王潤(rùn)基通過(guò)持股平臺(tái)控制公司96.64%投票權(quán)，家族合計(jì)分得超2.68億元。分紅后，公司凈資產(chǎn)從2024年末的7.42億元縮水至2025年上半年末的4.88億元，同時(shí)短期銀行借款增至2.18億元。市場(chǎng)不禁要問(wèn)：一家即將上市募資以尋求更大發(fā)展的公司，為何在上市前將賬上大部分留存利潤(rùn)“清倉(cāng)式”分掉？
站在風(fēng)口，也站在懸崖：坦博爾的賽道與困局
坦博爾的野心不小。招股書(shū)顯示，IPO募資將用于技術(shù)研發(fā)（如極地防護(hù)）、品牌建設(shè)、全渠道升級(jí)、供應(yīng)鏈優(yōu)化、產(chǎn)品出海及潛在并購(gòu)。有消息表示，約30%資金（估算2.1億元）將投向研發(fā)與海外拓展。
但理想與現(xiàn)實(shí)之間，隔著一道“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”的鴻溝。目前，公司研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)低于銷(xiāo)售費(fèi)用率。在專(zhuān)業(yè)戶外領(lǐng)域，技術(shù)壁壘才是長(zhǎng)期勝負(fù)手——始祖鳥(niǎo)、薩洛蒙靠面料與結(jié)構(gòu)創(chuàng)新立身，而坦博爾仍靠流量打法突圍。
競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也在惡化。高端市場(chǎng)有國(guó)際品牌壓境，中端有探路者（300005.SZ）、駱駝、凱樂(lè)石死守陣地，就連安踏、李寧也紛紛加碼戶外線。坦博爾雖以“第四大本土品牌”自居，但2024年零售額市占率僅1.54%，在一個(gè)前十品牌合計(jì)市占率僅24.3%的分散市場(chǎng)中，其地位面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
更微妙的是消費(fèi)者心理變化。Z世代不再盲目崇拜國(guó)際大牌，但也不只看價(jià)格。他們要“質(zhì)價(jià)比”——既要功能靠譜，也要設(shè)計(jì)在線，還得有態(tài)度共鳴。坦博爾在抖音造勢(shì)、贊助戶外活動(dòng)，試圖傳遞“與自然為友”的理念，但產(chǎn)品力能否支撐品牌敘事，仍是問(wèn)號(hào)。
例如，其天貓旗艦店最暢銷(xiāo)羽絨服到手價(jià)323元，月銷(xiāo)4000+；而沖鋒衣月銷(xiāo)僅90余件，遠(yuǎn)遜伯希和（7萬(wàn)+）和駱駝（10萬(wàn)+）。城市輕戶外系列雖占收入68.2%，但頂尖戶外系列（代表專(zhuān)業(yè)高度）僅占4.6%。這暴露了品牌“叫好不叫座”的尷尬——專(zhuān)業(yè)形象尚未真正立住。
坦博爾的IPO，是一面典型的中國(guó)消費(fèi)品牌鏡像：踩中風(fēng)口、善用流量、快速起量，卻在盈利質(zhì)量、庫(kù)存管理和公司治理上留下硬傷。坦博爾若想真正躋身一線，光靠“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠——公司需要證明，其不只是會(huì)做爆款的電商公司，而是一個(gè)能持續(xù)創(chuàng)新、尊重用戶、也尊重資本規(guī)則的品牌。（思維財(cái)經(jīng)出品）■
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